Кто и как выигрывает от М&А в кризис.

01.06.2010

А. Г. Ситников, Партнер, Руководитель корпоративной практики, Гольцблат БЛП.
Е.А. Данилов, к.ю.н., Руководитель экспертной группы, Гольцблат БЛП.


1. Однозначны ли изменения рынка M&A?

В современных условиях рынок слияний и поглощений компаний подвергается воздействию различных факторов, которые как замедляют его развитие, так и существенно изменяют его конфигурацию, но в определенных случаях могут даже стимулировать его рост. Такая разнонаправленность отдельных факторов в области слияний и поглощений при общей понижательной тенденции  характерна для периодов острых экономических осложнений, перегруппировки хозяйственных сил, недостатка капиталов, обремененности предприятий финансовыми, а зачастую и социальными обязательствами.Как известно, большинство специалистов сходятся во мнении, что финансовый кризис и сопутствующая ему экономическая рецессия весьма негативно повлияли на рынок слияний и поглощений, в том числе в России. Вполне естественно, что такие явления как падение спроса, проблемы с ликвидностью, дефицит банковского кредитования, сокращение персонала удержали многие, особенно крупные, компании на рынке от совершения (а в некоторых случаях завершения) сделок М&А.

Однако при этом зачастую упускается из вида, что в основном это относится к классическим сделкам по корпоративному расширению и организационно-хозяйственной экспансии. Между тем сделки по реструктуризации необеспеченного бизнеса, по реализации заложенных компаниями активов в виде долей и акций, по увеличению уставного капитала компаний в целях финансового оздоровления, по погашению долгов компаний путем их (пусть даже непрямого) обмена на дополнительные доли и акции этих компаний, иные сделки по изменению владения компаниями, проводимые в непрямых, побочных, скрытых, опосредованных и других нехарактерных формах ввиду тяжелого экономического положения компаний, в значительном числе случаев по сути ведут к тем же последствиям, что и собственно классические целевые сделки M&A. Пусть это делается «не от хорошей жизни», но многим компаниям приходится идти на очевидное изменение конфигурации владения ими, по существу на экономическое и юридическое переподчинение, на присоединение к другим компаниям или слияние с ними.

Так что в этой части рынок M&A активен гораздо больше, чем ранее, причем нельзя сказать, что не созидателен, поскольку кризис означает выявление и преодоление слабых мест, очистку корпоративного пространства путем различных, в том числе неочевидных, форм присоединений, слияний, а также в соответствующих случаях ликвидаций нежизнеспособных компаний.

2. Удешевление активов: были бы деньги!

К середине-концу 2009 года для многих участников рынка стало очевидно, что острая фаза экономического кризиса остается позади. Ярко выявилась одна из главных черт сложившейся хозяйственной ситуации – заметное удешевление активов российских компаний. В этих условиях дальновидные инвесторы, в том числе иностранные, имеют возможность укрепить свои позиции на российском рынке по недорогому (уценённому) «входному билету».

Удешевление активов постепенно начинает стимулировать всеобщую активность за счет повышения интереса со стороны возможных покупателей, в то время как еще несколько месяцев назад активность – стоит отметить, абсолютно обоснованную, – проявляли практически исключительно продавцы. Приобретение акций публичных компаний, упавших в цене на 30, 40, а то и больше процентов, выглядит весьма привлекательным. Покупатели, имеющие необходимые денежные средства, нацеливаются на покупку проблемных активов по цене, значительно уступающей их рыночной стоимости, определённой годом ранее.

Но падение цены активов в ряде случаев может затормаживать реализацию таких активов, вызывает стремление по возможности попридержать их до лучшей поры. Например, все знают, какая острая дискуссия ведется сейчас в России по вопросу о приватизации принадлежащих государству акций и долей компаний, а также других объектов государственной собственности. При этом не секрет, что на принятие принципиального решения о том, включать или не включать находящиеся у государства акции и доли соответствующих компаний в прогнозный план (программу) приватизации, важное, а в ряде случаев решающее влияние оказывает то, за какую цену могут быть реализованы приватизируемые государственные активы. Действуя в публичных интересах, государство хочет обеспечить в результате приватизации достижение по крайней мере трех целей: стимулировать экономическую активность, передав эти активы в частные руки; соответственно избавиться от бремени содержания этих активов и управления ими и одновременно существенно пополнить бюджет. Поэтому в государственных интересах, с одной стороны, приватизировать действительно привлекательные, пользующиеся спросом на рынке государственные активы, и, с другой стороны, получить за них действительную, «объективную», не подверженную чрезмерной конъюнктуре рынка цену. В этой связи можно ожидать, что в программу приватизации будет включен достаточно широкий перечень приватизируемых активов, но практическая реализация приватизационных мероприятий, их начало и течение, особенно в отношении наиболее востребованных на рынке российских государственных активов, будут зависеть от общей рыночной обстановки, от предлагаемой за эти активы цены.

С падением уровня ликвидности в целом, в частности в связи со снижением возможностей привлечения банковского кредитования, наибольший удар кризис, безусловно, наносит рынку LBO. Напомним, что сделки LBO  (Leveraged Buy-Out) – это приобретение компании-цели с использованием схемы долгового финансирования. Суть сделки состоит в том, что покупка или иное обеспечение контроля  осуществляются на заёмные средства, как правило, погашаемые за счёт доходов самого приобретенного актива. Обычно при LBO инициаторы сделки вкладывают собственные средства в размере менее четверти от их требуемого общего объёма, а остальную – основную –  часть предоставляет финансовый институт, сопровождающий операцию. Обеспечением по займу, как правило, выступают акции или иные активы компании-цели, что придает дополнительную динамику данной форме M&A.

Несмотря на трудности для LBO, в мировой финансовой системе ещё достаточно свободных денег. Можно хотя бы напомнить, что целый  ряд развитых стран проводит внушительные денежные эмиссии. Хотя проблема здесь в том, что получающие государственные денежные вливания банки и другие кредитные организации зачастую не рассматривают общественный интерес при использовании полученных денег как приоритетный, а хотят заработать на этих деньгах побольше, требуя непомерные проценты, что в целом сдерживает необходимые для выхода из кризиса кредитование и иную помощь реальному сектору экономики. Государственные же меры по надзору за банками и побуждению их к активизации предоставления заемных средств и реструктуризации долгов для оказавшихся в трудном положении компаний далеко не всегда оказываются эффективными и поэтому достигают своей цели лишь частично либо с задержкой во времени.

Отметим также, что в настоящее время наблюдается определенная активность со стороны участников рынка Private Equity, в особенности в отношении средних по размеру сделок: они полагают, что их риски могут оправдаться. Так, летом прошлого года было объявлено о совместном участии TPG Capital и ВТБ Капитал в приобретении акций Ленты.

3. Российский рынок М&А: медленное восстановление.

По самым разным оценкам, активность на российском рынке M&A в течение второй половины 2009 года - начала 2010 года постепенно нарастала. Продавцы, похоже, смирились с тем, что докризисные оценки компаний остались в прошлом, покупатели же действовали всё более энергично.

Можно ли сейчас, с учётом сказанного, говорить о том, что стоимость многих российских активов была год-два назад явно завышена? Вероятно, да, не обошлось без финансовых пузырей или чисто конъюнктурного роста, но по большему счёту это уже не столь важно. Продавцы и покупатели во все времена вынуждены действовать в тех условиях, которые определяет главное направление рынка, или, как минимум, они действуют с учетом этих условий. И в настоящий момент мы можем констатировать, что целый ряд стратегических покупателей демонстрируют новый интерес к активам в России. Например, по различным данным, ищут выгодных покупок на российском рынке ряд крупных инвесторов в ритейле, производстве продуктов питания и других товаров народного потребления, промышленном производстве и пр. Принятие ими окончательных инвестиционных решений, скорее всего, затрудняется тем, что справедливая стоимость активов, как было отмечено выше, всё ещё не вполне ясна. Кризис, преодолеваемый очень медленно, подпитывает надежды таких инвесторов, что эта стоимость ещё не достигла своего минимального значения.

Кроме стимулирующего влияния на рынок  фактора снижения цен на активы намечающийся рост на рынке M&A начинают подпитывать и другие факторы. Например, благодаря упоминавшимся фондам прямых инвестиций (Private Equity) можно отметить увеличение количества транзакций с неконтрольными пакетами акций. Стало заметно, что кое-где вынужденно, а кое-где стратегически активизируется средний бизнес, который в течение последних лет зачастую предпочитал занимать выжидающую позицию. Но теперь сделки в сегменте слияний и поглощений подешевели, и он может попытаться рискнуть.

И средний, и малый бизнес в новых условиях начинают более остро ощущать потребность в консолидации, объединении своих усилий в целях сохранения на рынке и продолжения предпринимательской деятельности. Отсюда – инициативы, направленные на партнёрство как с дружественными компаниями, так и с конкурентами, с финансовыми инвесторами, поиск новых сфер приложения своих деловых способностей и необходимых для этого материальных источников.

Крупный же бизнес, и прежде всего компании, обременённые серьёзной долговой нагрузкой, стремится сосредоточиться на профильных и наиболее значимых активах, демонстрируя готовность расставаться с активами непрофильными.

Нужно отметить, что угроза инициации банкротства в этих условиях используется как весьма успешный инструмент приобретения контроля над интересующими активами. Российские банки и финансово-промышленные группы, несмотря на существовавшие до недавнего времени ограничения в отношении прямой конвертации долга в акции должника, весьма успешно и ранее реализовывали свои  инициативы debt for equity, меняя статус кредитора на статус собственника или бенефициара компании-должника. Этому способствовало и законодательство, которое в вопросах банкротства было более лояльным к кредитору, чем к должнику. Лишь в последнее время появились признаки возможного изменения в сторону надлежащего равновесия интересов кредитора и должника в процедурах финансового оздоровления и банкротства, предоставления должнику возможностей (хоть и весьма призрачных) наладить стабильную и прибыльную предпринимательскую деятельность и выйти из трудного экономического положения. В целом же, вопреки многим прогнозам, волна банкротств не захлестнула российскую экономику, что дает дополнительные надежды на ее оживление и рост.

Если говорить о состоянии российского рынка М&А с точки зрения его отраслевой структуры, то можно отметить следующие обстоятельства. К наиболее оживлённым в указанном отношении отраслям в 2009-начале 2010 годов можно отнести сферу телекоммуникаций, энергетику и особенно нефтегазовый сектор, розничную торговлю, промышленное производство.

Да, определённые позитивные тенденции есть. Но при этом крупные компании, имеющие достаточный для сделок М&А резерв денежных средств (размещённых, как правило, в подконтрольных банковских структурах), всё ещё весьма сдержанны. Многие внимательно следят за динамикой развития мировой экономики.

И сегодня стратегические покупатели подходят очень взвешенно и осторожно к планированию и реализацию сделок М&А. Симптоматично, что соответственно изменилось и распределение времени, отводимое инвесторами на подготовку и осуществление сделки, прохождение ее различных стадий.  Юридическая проверка (due diligence) требует теперь больше времени, чем это было до кризиса. А стадия переговоров, как правило, наоборот – меньше. Такое изменение  времени в рамках сделки отражает повышенную предусмотрительность и выжидательные настроения на рынке, стремление выявить экономическое положение партнера самым лучшим образом, в то время как ранее приобретатель был более лоялен к тому, чтобы во многом положиться на заверения и гарантии продавца.

4. Роль государства

Безусловно, существенную роль в развитии российского рынка М&А играет государство – и в качестве законодателя, и в качестве самостоятельного действующего лица  на этом рынке.

Из числа законодательных инициатив государства прежде всего обратили бы внимание на принятый в 2008 году Федеральный закон «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства», а также на дополняющий его федеральный закон, вносящий соответствующие изменения в ряд других законодательных актов. Установленный этими законами правовой режим в определённой степени затруднил сделки с акциями и долями компаний, признанных стратегическими для целей его применения. Тут проявилось во многом оправданное стремление государства более жёстко контролировать сделки с акциями и долями таких компаний.
Нужно сказать и ещё об одной порции новелл. Большое значение для хода сделок по слияниям и поглощениям могут иметь состоявшиеся изменения в законодательство об обществах с ограниченной ответственностью. Технически зарегистрировать факт продажи доли в уставном капитале ООО теперь стало существенно сложнее и дороже, поскольку в цепочке покупатель – продавец – орган Федеральной налоговой службы добавилось дополнительное звено – нотариус, который должен не только удостоверить факт совершения сделки, но и передать заявление о внесении изменений в государственный реестр в соответствующий орган Федеральной налоговой службы.

Принятие пакетов изменений в Федеральный закон «О защите конкуренции», усиление роли Федеральной антимонопольной службы, повышение мер ответственности за несоблюдение антимонопольного законодательства – также важный фактор для осуществления сделок M&A, поскольку каждая крупная и даже средняя сделка, имеющая прямое или косвенное отношение к российскому рынку, требует согласия или, как минимум, уведомления антимонопольного органа.

Как самостоятельный участник рынка государство самым активным образом действовало в банковской сфере. Оно также нередко прямо или косвенно способствовало рефинансированию задолженности различных компаний перед частными инвесторами с последующей конвертацией данного долга в акции должника. Данным образом государству  удалось не допустить банкротства ряда крупных производств, что имело и имеет большое экономическое и социальное значение.

Но это уже общемировая тенденция. В прошедшем 2009 году правительства большинства развитых стран так или иначе участвовали в консолидации и укреплении банковского сектора, ссужали крупные банки капиталом, принимали иные меры по выводу экономик из рецессии и кризиса, уделяли значительное внимание социальной стабильности.

Можно с большой долей уверенности утверждать, что все эти меры снизили остроту кризиса, в частности, на рынке М&А.
Но средства, уместные в условиях кризиса, могут быстро терять актуальность в процессе выхода из него. И более того: могут даже оказаться досадными препятствиями, неоправданными преференциями. Недаром руководство России отмечает, что изменения законодательства, которые осуществлены в период кризиса с целью выхода из него, были не всегда системными и сбалансированными, требуют определенной корректировки уже в настоящее время и тем более должны быть упорядочены на последующем этапе экономического подъема, обеспечивая действительную состязательность деятельности хозяйствующих субъектов.

Так что определённые позитивные перемены на рынке есть, и нужно ожидать, что все его участники, включая государство, будут адекватно учитывать это обстоятельство.

Контакты

По всем вопросам, связанным с публикациями, новостями и пресс-релизами, пожалуйста, обращайтесь:

Ксения Соболева

Руководитель направления по PR и коммуникациям

подписка

Получайте новости об изменениях в законодательстве с экспертными комментариями наших юристов и обзоры актуальных юридических вопросов в соответствии с теми областями права, которые представляют для вас интерес.