Элемент торга

07.06.2010

Один из наиболее именитых автопроизводителей в мире Saab поменял хозяина: General Motors хоть и сохранила пакет акций, но контроль перешел Spyker – голландской фирме, но тесно связанной с российским бизнесом через владельца Инвестбанка Владимира Антонова (№ 264 в рейтинге миллиардеров «Ф.»). За активы, стоимость которых оценивается в $1 млрд, Spyker заплатила $74 млн. Главную роль здесь, конечно, сыграл немаленький долг компании в $0,5 млрд. Но не только. Тщательный due diligence, проведенный покупателем, выявил три основные проблемы: во-первых, отсутствие маркетинга. Во-вторых, сильную интеграцию между Saab и Opel – компаниями с совершенно разными брэндами, разными потребителями и стоимостью продукции. В-третьих, устаревший модельный ряд. Все это помогло покупателю сбить цену.

Слабое место. Экономия на качественном due diligence приобретаемого бизнеса чревата негативными последствиями. Лучше без стеснения «придираться» даже к деталям, не говоря о важных для устойчивости бизнеса моментах. «Ненадлежащее оформление прав собственности на приобретаемые активы, неважное состояние основных средств, наличие судебных разбирательств могут потребовать от покупателя к стоимости, уплаченной за объект, дополнительных существенных вложений», – рассуждает исполнительный директор «Нексиа Пачоли Консалтинг» Татьяна Парфенова.

Конкретный объект внимания покупателей зависит от предмета покупки и того, что является основным активом компании-цели, считает управляющий партнер Goltsblat BLP Андрей Гольцблат. Например, добывающее предприятие тщательно отнесется к лицензиям на разработку недр. Для компании, специализирующейся в области технологий и интеллектуальной собственности, важны права на товарные знаки, патенты и ноу-хау. Для девелопера и строителя критично наличие прав на недвижимость, а также договоров аренды, например в торгово-развлекательных комплексах. Наконец, у сетевых ритейлеров должны быть в порядке как права на недвижимое имущество, где осуществляется торговля, так и соглашения с поставщиками.

В кризис покупатели стали обращать гораздо больше внимания на долговые обязательства и связанные с ними вопросы залога. «Если есть большая долговая нагрузка, то, естественно, смотрят, чем она обеспечена, каково будет поведение кредиторов, – объясняет Андрей Гольцблат. – Не потребуют ли они расторжения договора займа в случае смены собственника или не является ли смена собственника основанием для прекращения финансирования?» Столь же важными являются отношения компании с госорганами. «При наличии существенных претензий со стороны контролирующих органов, в том числе налоговых, потенциальный покупатель понимает, что это может привести к серьезным проблемам, вплоть до прекращения деятельности компании, – указывает президент АКГ «Созидание и развитие» Василий Кошелев. – Поэтому, как правило, новый собственник всегда требует от продавца урегулирования всех претензий до момента продажи».

«Еще один вопрос, который важен для инвесторов – наличие внятного бизнес-плана у рассматриваемой компании, – говорит гендиректор МКПЦН Дмитрий Винокуров. – Если его нет или он плохо составлен, покупатель не увидит четких перспектив такого актива на ближайшее будущее». Вообще оформление документации и прежде всего финансовой отчетности – одно из слабых мест российского бизнеса. К этому моменту возникает множество претензий. Небольшие предприятия зачастую ведут отчетность только по российским стандартам бухучета, которые ввиду несовершенства не позволяют объективно оценить истинное положение дел. Также, чтобы по максимуму исключить будущие риски, инвесторов могут интересовать условия коллективных трудовых договоров и наличие профсоюзов, трудовые соглашения с высшим менеджментом компании.

Темная история. Опыт МКПЦН свидетельствует: на принятие инвестором бизнес-решения о рисках и приемлемой цене сделки одинаково влияют как явные, так и скрытые недостатки. Одни из основных претензий покупателей – неясная структура компании и низкий уровень прозрачности схем ведения бизнеса. Не все инвесторы, особенно иностранные, способны разобраться в перекрестном владении, публичных и теневых учредителях организации, невнятном оформлении документов. «В связи с этим нередки претензии к истории компании – к порядку ее учреждения или приватизации, а также к приобретению основных активов», – напоминает Василий Кошелев.

«К нам обратилась китайская компания, собравшаяся приобрести лесозаготовительное предприятие в Приморском крае, – приводит пример Дмитрий Винокуров. – Процедура due diligence оказалась нелегкой: бизнес с туманной историей, велся почти «по понятиям». Несмотря на очевидные преимущества – наличие ресурсной базы и разрешений, китайцев не устроило то, что многие взаимоотношения в компании существовали в виде условных договоренностей». В итоге иностранцы сочли риски слишком большими и отказались от сделки. По причине нежелания россиянами раскрывать всю информацию, считают эксперты, в 2007 году британская DSG International решила не реализовывать опцион на приобретение 10% в группе «Эльдорадо». Официальное сообщение начиналось словами: «Мы многое узнали о компании и рынке (в том числе в процессе due diligence – «Ф.»)… Совет директоров сделал вывод о том, что инвестиции нецелесообразны».

Естественно, инвестор запрашивает информацию по всем аспектам деятельности предприятия. «Информация для due diligence ничем не ограничивается, важны все данные, которые есть в наличии, чтобы исключить все возможные риски на всех стадиях», – говорит Дмитрий Винокуров. В первую очередь анализируются финансовая и управленческая отчетности за последние три года. Далее, указывает Татьяна Парфенова, изучается информация правового характера, затрагивающая вопросы корпоративной собственности и корпоративного управления, трудовые договоры, основные хозяйственные и кредитные договоры, договоры по крупным сделкам и сделкам с заинтересованностью, документы, касающиеся существующих судебных разбирательств и споров.

В плюс продавцу. Сейчас почти бессмысленно использовать due diligence для манипулирования раскрываемой информацией, пытаясь повысить стоимость продаваемого бизнеса. «Хотя добиться некоторого эффекта можно – это уже искусство переговоров, прежде всего, путем нахождения и оговаривания определенной методики анализа, но для этого продавец должен четко понимать ценность своей компании и убедить в ней покупателя», – говорит Андрей Гольцблат. Другое дело, отмечает эксперт, что цена может зависеть от рынка в тех сделках, где окончательный расчет предполагается через 2–3 года при выполнении некоторых условий. Например, оставшаяся часть цены по сделке будет составлять процент от такой прибыли. При этом каждая из сторон может потребовать исполнения обязательств по окончательному расчету по прошествии определенного периода времени. В иных случаях стороны договариваются о праве каждой из них либо продать, либо, соответственно, купить часть либо все акции другой стороны (put and call options).

Эксперты советуют приступать к предпродажной подготовке предприятия за 2–3 года до сделки. Тогда-то результаты предпринятых действий по повышению инвестиционной привлекательности и будут оценены в процессе due diligence. Комплекс мероприятий, отмечает Татьяна Парфенова, достаточно широк: от разрешения проблем с непрофильным имуществом и прозрачности структуры собственности до подготовки отчетности по МСФО и повышения ликвидности через реструктуризацию дебиторской и кредиторской задолженностей, оптимизацию кредитного портфеля и налогового планирования. Не обойтись и без формирования имиджа компании с высокой деловой репутацией.
«Повысить стоимость поможет создание прозрачного, хорошо структурированного холдинга с эффективным управлением затратами и налогами, – уверен Василий Кошелев. – Многие предприятия даже наполовину не используют предоставленные государством налоговые льготы. Позитивно на стоимости компаний может сказаться привлечение специалистов по выявлению и возврату налоговых резервов». Так, в 2006 году «Созидание и развитие» привлекалось в качестве налогового консультанта для более чем 40 дочерних предприятий РАО «ЕЭС России». «Как показал наш опыт, привлечение консультантов на возврат налоговых резервов позволяет компаниям электроэнергетики экономить 100–200 млн рублей ежегодно», – утверждает Василий Кошелев.

Начинать работу с разного рода консультантами – оценщиками, юристами, инвестбанками – целесообразно в момент приятия решения о сделке. Специалист распишет план действий в конкретный отрезок времени. И обязательно консультанты должны подключиться, когда стороны подходят непосредственно к сделке и готовы зафиксировать предварительные договоренности. «В любом случае привлечение консультантов – вопрос цены, – считает Дмитрий Винокуров. – Многие экономят $50–80 тыс. на консультантах, а потом оказывается, что не сделаны нужные процедуры, которые помогли бы продать бизнес дороже. А со стороны покупателя, напротив, позволяют не переплатить».

Сделка по-английски. Несмотря на всесторонний анализ компании-цели, полностью оградиться от претензий после приобретения бизнеса невозможно, какой бы способ продажи ни был избран. «Если покупатель пошел на сделку, значит, он принял на себя все риски, которые могли и не быть выявлены в процессе анализа, – считает Дмитрий Винокуров. – Надо изначально понимать: нет гарантий от претензий, связанных с нарушениями, сокрытием данных или подделкой документов». Иными словами, due diligence не ограждает от мошенничества. Один из собеседников рассказал о споре между акционерами крупного московского мясоперерабатывающего предприятия: оказались нарушены права владельца блокпакета. «Как действующий акционер ЗАО он имеет право на преимущественное приобретение акций, – комментирует источник. – Но ему никто не предлагал купить, хотя сделка по продаже «на сторону» уже оформляется. Если бы речь шла о большом количестве акционеров, можно было бы предположить, что забегались и допустили непреднамеренное нарушение. Но когда совладельцев немного, единственное разумное объяснение – мошенничество».

«Один из наиболее эффективных способов избежать претензий – создать перед продажей холдинговую структуру, лучше с участием в ней компаний, инкорпорированных за пределами России, в юрисдикциях с либеральным корпоративным и налоговым законодательством», – советует Василий Кошелев. В случае private placement или при привлечении стратега стороны получат возможность выбрать английское право. Многие российские компании изначально структурированы таким образом, что часть активов расположена за границей. Для такого предприятия применение российского права крайне неэффективно. Не случайно при обсуждении слияния между «Русалом», СУАЛ и Glencore в 2006 году стороны взяли за основу английское право: обе российские компании к тому моменту владели за рубежом сырьевыми активами.

«В английском праве есть масса инструментов, которые позволяют истребовать убытки, например, покупателю, – говорит Андрей Гольцблат. – По российскому праву требовать такого возмещения убытков практически невозможно. Поэтому-то в России самое главное во время сделки – максимально качественный due diligence».
 
 
Андрей Гольцблат, управляющий партнер Goltsblat BLP:
Применение английского права способно решить многие проблемы и задачи, с которыми сталкиваются участники сделок M&A. Зачастую выбор иностранного права может не позволить обеспечить надлежащую защиту интересов той или иной стороны в силу значительного количества вопросов, которые могут возникнуть, в частности, в отношении действительности выбора права, сроков признания и приведения на территории России решений международного коммерческого арбитража, применения обеспечительных мер. Российское право необходимо менять качественно. Для этого следует разработать и принять как минимум новое холдинговое законодательство. Мы уже достаточно близко подошли к тому, чтобы разрешить компаниям, структурированным несколькими юридическими лицами, подавать единую налоговую отчетность по всем своим подразделениям, как это происходит за рубежом. Есть подвижки в вопросах корпоративного управления. Акционеры/участники получили возможность заключать между собой соглашения в отношении реализации прав на акции и прав, удостоверенных акциями. Иностранное законодательство позволяет договариваться практически по любому вопросу, в то время как российское содержит множество императивных норм, которые невозможно изменить соглашением. Например, вопросы кворума и выплаты дивидендов.
 

Контакты

По всем вопросам, связанным с публикациями, новостями и пресс-релизами, пожалуйста, обращайтесь:

Ксения Соболева

Руководитель направления по PR и коммуникациям

подписка

Получайте новости об изменениях в законодательстве с экспертными комментариями наших юристов и обзоры актуальных юридических вопросов в соответствии с теми областями права, которые представляют для вас интерес.